Site Overlay

Möglichkeiten und Grenzen der Abwehr von Währungskrisen durch Einschränkung von Kapitalmarkttransaktionen

In der Berichterstattung zur aktuellen Währungskrise der türkischen Lira konnte man jüngst lesen, dass die türkische Bankenaufsicht die sog. Swap Transaktionen eingeschränkt hat. Die meisten Berichterstattungen waren recht oberflächlich, und für mich wurden die Antworten auf folgende Fragen nicht klar:

  1. Was ist mit dem Begriff “Swap Transaktionen” gemeint?
  2. Für wen gelten die Beschränkungen?
  3. Weshalb kann durch die Einschränkung besagter Geschäfte die Abwertung der türkischen Lira gebremst werden?

Der vorliegende Beitrag versucht, diese Fragen zu beantworten.

1. Der Swap als Chamäleon – eine Begriffsklärung

Wann immer Journalisten, Juristen, Politiker oder sonstige Finanzmarktlaien (zu denen oft leider auch zahllose Bankberater zählen) mit dem Begriff “Swap” operieren, lohnt es sich erst einmal zu klären, welche Finanzinstrumente eigentlich gemeint sind. Der Begriff “Swap” umfasst je nach Kontext ein ganzes Konvolut von möglichen Geschäften. Im Zusammenhang mit Währungsgeschäften sind hier folgende Transaktionen denkbar:

  • Outright Forward Geschäfte (sog. Devisentermingeschäfte)
  • Forward Swaps, mitunter auch als FX Swaps bezeichnet
  • Cross Currency Swaps

Ein Blick in die Bekanntmachung der türkischen Finanzmarktaufsicht BDDK bestätigt diese Vermutung: dort werden “currency swaps and other similar products (spot + forward FX transactions” aufgezählt. Die recht kurz gehaltene Anweisung an türkische Finanzinstitute erläutert ferner, dass die Beschränkung grundsätzlich für alle Transaktionen gilt, in denen eine in der Türkei beheimatete zu Beginn der Transaktion Zahlungen in türkischer Lira erbringt und gleichzeitig Fremdwährung empfängt.

[alert type=”info” icon-size=”normal”]Die nachfolgenden Unterabschnitte enthalten technische Beschreibungen der 3 genannten Geschäftstypen. Leser, die mit diesen Geschäftstypen bereits vertraut sind, können gleich zu Abschnitt 2 springen.[/alert]

1.1 Outright Forward Geschäfte

Im Gegensatz zu Devisenkassageschäften, die sofort durchgeführt werden, werden Outright Forward Geschäfte zu einem zukünftigen Zeitpunkt durchgeführt. Im deutschen Sprachgebrauch wird hierfür der Ausdruck “Devisentermingeschäft” benutzt. Im Normalfall dienen solche Geschäfte der Festlegung eines zukünftigen Wechselkurses bei einem Warenexportgeschäft.

Beispiel:

Ein südafrikanischer Getränkeabfüller bestellt bei einem italienischen Hersteller eine neue Abfüllanlage. Die Anlage soll in 6 Monaten zu einem Preis von 5 Mio. EUR geliefert werden. Da der südafrikanische Besteller befürchtet, dass der südafrikanische Rand (ZAR) gegen den EUR innerhalb der nächsten 6 Monate abwerten könnte, vereinbart er mit seiner Bank, dass er in 6 Monaten zu einem heute bereits festgelegten Randbetrag 5 Mio. EUR erwirbt.

Die spannede Frage lautet: Wie berechnet man diesen 6M outright forward Kurs? Die Antwort liefert die Zins-Paritäten-Theorie, die besagt, dass es zu einem bestehenden EURZAR Kassakurs, einem 6M Zinssatz auf EUR-Anlagen und einem 6M Zinssatz auf ZAR Anlagen nur eine 6M EURZAR Rate geben kann. Unter vereinfachenden Annahmen (An- und Verkauf zum selben Kurs – also keine Geld-Brief Spanne, Zinsen werden monats- und nicht taggenau berechnet) nehmen wir folgende Marktsituation bei Vertragsabschluss an:

  • Devisenkassakurs EURZAR = 16.72 [ZAR pro 1 EUR]
  • 6M Zinssatz für Depositen am Interbankenmarkt in EUR i_6M_EUR = -0.27% p.a.
  • 6M Zinssatz für Kredite am Interbankenmarkt in ZAR i_6M_ZAR = 7.625% p.a.

Für die Zinssätze wurden hilfsweise der aktuelle 6M EURIBOR sowie der 6M JIBAR benutzt.

Die Bank nimmt nun 16.72 ZAR am Interbankenmarkt zu 7.625% für 6M auf, tauscht diese am Devisenkassamarkt sofort in 1 EUR und legt diesen EUR für 6 Monate zu -0.27% an. Nach 6 Monaten tauscht sie das Ergebnis der EUR Anlage zum vorher vereinbarten Kurs in ZAR zurück. Der 6M Outright Forward EURZAR Kurs kann nur 17.38 [ZAR pro 1 EUR in 6 Monaten] sein. Weshalb das so ist, geht aus der folgenden Tabelle der Zahlungsströme hervor:

[table id=16 /]

Wie aus der zweiten Spalte ersichtlich heben sich alle Zahlungsströme per heute zu null auf. Dies muss auch für die dritte Spalte (die Zahlungsströme in 6 Monaten) gelten. Ob sich diese zukünftigen Zahlungsströme zu null addieren, hängt allein vom Outright Forward Kurs ab:

Bei einem Kurs, der höher als 17.38 ist, verbliebe der Bank ein risikoloser Gewinn aus der Operation. Es würde sich dann lohnen, diese Transaktion gleich mit ein paar Milliarden Rand durchzuführen. Dadurch würde aber der 6M ZAR Zins hoch-, der 6M EUR-Zins herunter- und die EURZAR Spotrate hochgetrieben, so dass der höhere Forward Kurs wieder zu einem Profit von null führen würde.

Im umgekehrten Fall, dass der 6M Outright Forward EURZAR Kurs unter 17.38 liegt, ergibt sich ein garantierter Verlust aus der Operation. Mit anderen Worten: Die inverse Operation produziert einen garantierten Gewinn, so dass sich erneut eine Arbitrage – diesmal in umgekehrter Richtung – ergeben würde.

1.2 Forward Swaps

Während für einen Importeur, der eine in der Zukunft liegende Devisentransaktion absichern möchte, der Outright Forward Kurs im Mittelpunkt steht, handeln professionelle Marktteilnehmer Devisenterminrisiken üblicherweise als Forward Swap und nicht als Outright Forward. Einer Erhebung der Dänischen Zentralbank zufolge betrug der in USD umgerechnete mittlere Tagesumsatz dänischer Banken in Outright Forwards 700 Mio. USD, während im Schnitt 17.3 Mrd. USD in Forward Swaps umgesetzt wurden.

Die Präferenz für Forward Swaps ist technischer Natur: Während Outright Forwards sowohl Fremdwährungs- als auch Zinsexposition haben

Ein Forward Swap besteht aus einer Devisenkassa-Transaktion per heute sowie aus einem Outright Forward Geschäft in umgekehrter Richtung in der Zukunft. Quotiert wird der Forward Swap aus der Differenz zwischen dem entsprechenden Outright Forward Kurs und dem Devisenkassakurs.

Beispiel

Der Forward Swapsatz für 6M EURZAR würde sich als Outright Forward Kurs – Devisenspotkurs = 17.38 – 16.72 = 0.66 ergeben. (Üblicherweise wird der Swapsatz auf den Kursmonitoren aus Ganzzahl – in diesem Fall also 66 dargestellt).

Ein 6M EURZAR Forward Swap, bei dem die Bank dem Kunden EUR auf Termin verkauft sähe also wie folgt aus:

[table id=18 /]

Für den südafrikanischen Getränkeabfüller ergibt sich allerdings ein Problem: Wenn er im Rahmen eines Forward Swaps seine Wechselkursrisiken absichern möchte, dann hat er ja per heute gar keine EUR, die er gegen ZAR verkaufen könnte (ansonsten hätte er ja kein Wechselkursrisiko, denn er könnte sein EUR Guthaben 6 Monate lang anlegen und hätte es dann für den Maschinenkauf zur Verfügung. Das ökonomische Ergebnis stünde damit heute schon fest – und zwar unabhängig davon, wo EURZAR Kurs in 6 Monaten handeln wird). Das Problem wird dadurch gelöst, dass der Getränkeabfüller per heute zusätzlich zum Forward Swap ein Devisenkassegeschäft tätigt, in dem er gleichzeitig die entsprechende EUR-Menge gegen ZAR zum Devisenspotkurs ankauft. Dadurch lösen sich sämtliche Zahlungsströme aus Kundensicht per heute zu null auf, und vom ursprünglichen Forward Swap verbleibt nur noch das Devisenkassegeschäft.

Aus Sicht der Transaktionskosten ist natürlich die Frage spannend, ob der Kunde beim simultanen Kauf und Verkauf von EUR am Devisenkassemarkt von seiner Bank einmal komplett durch die Geld-Brief Spanne getrieben wird. Seriöse Banken werden für ein solches Nullsummenspiel keine Geld-Brief-Spanne berechnen – zumal sie ja für den Kunden weniger einseh- und nachprüfbar den Forward Swap Satz zu ihren Gunsten gestalten können.

1.3 Cross Currency Swaps

Im deutschen Sprachgebrauch werden diese Geschäfte als Zins-Währungs-Swaps bezeichnet. Prominenz erlangten diese Geschäfte im Zusammenhang mit Millionenverlusten, die deutsche Kommunen mit synthetischen CHF-Fremdwährungskrediten erlitten. Während Outright Forwards und Forward Swaps hauptsächlich in Zusammenhang mit Exportgeschäften Verwendung finden, werden Cross Currency Swaps i.d.R. als Absicherungsprodukt für in Fremdwährung gehaltene Finanzanlagen benutzt.

Beispiel

Ein spanischer Pensionsfonds erwirbt eine frisch vom US Treasury begebene T-Note, die zu 100 USD handelt, einen Kupon von 3% (d.h. halbjährlich 1.50 USD) verspricht und nach 10 Jahren zu 100 USD tilgt.

Da in Spanien beheimatet, rechnet der Pensionsfonds in EUR und nicht in USD. Der Fonds hätte also eigentlich am liebsten eine in EUR begebene Fremdwährungsanleihe des US-Treasury erworben – nur bietet das US Schatzamt so eine Anleihe nicht an. Deshalb trifft der Pensionsfonds mit seiner Bank eine Vereinbarung das alle USD Zahlungen aus der Anleihe in heute bereits festgelegte EUR Beträge getauscht werden.

Je nach Ausgestaltung des Cross Currency Swaps lassen sich…

  • Festkupons in einer Währung in Festkuponreihen in einer anderen Währung,
  • Festkupons in einer Währung in variable Kupons in einer anderen Währung und
  • Variable Kupons in einer Währung in variable Kupons in einer anderen Währung

umwandeln. Zusätzlich kann noch festgelegt werden, ob das Nominal (also die zugrundeliegende Bezugsgröße für die Bestimmung der Zinszahlungen) am Anfang und am Ende ausgetauscht werden.

Als Sonderfall des Zinsswaps mit Fremdwährungskomponenten ist die finanzmathematische Bewertung von Cross Currency Swaps extrem aufwändig und entzieht sich einer kurzen Übersichtsdarstellung. Es werden neben aufwändigen Bewertungsbibliotheken Forwad-, Diskont, und Cross-Currency Basiskurven benötigt, die nur über kostenpflichtige Datenlieferanten wie Bloomberg oder Reuters bezogen werden können.

2. Adressatenkreis der Beschränkung

In Pressemeldungen war mitunter zu lesen, dass durch den Erlass der türkischen Finanzmarktaufsicht sog. “Offshore-Banken” der Zugriff auf türkische Lira erschwert würde. Das ist in dieser Form irreführend, denn die Regulierung setzt natürlich nicht bei den Offshore-Banken an, sondern bei den in der Türkei anssässigen Instituten, die der natürliche Anbieter von TRY auf dem internationalen Devisenmarkt sind. Als türkische Aufsichtsbehörde kann die BDDK natürlich nur den in der Türkei beheimateten Banken Anweisungen erteilen – auch wenn dies nicht notwendigerweise türkische Institute sein müssen sondern auch Türkei-Niederlassungen international operierender Banken betrifft.

Der Adressatenkreis geht auch unmissverständlich aus dem Wortlaut der anfangs verlinkten Anweisung hervor, in dem von “local banks” die Rede ist.

3. Beabsichtigte Stabilisierungswirkung der Beschränkungen

Aus Sicht der türkischen Regierung besteht das gegenwärtige Problem in einem anhaltenden Verfall des Außenwerts der türkischen Währung – insbesondere gemessen an den Wechselkursen gegenüber anderen wichtigen Währungen wie dem USD oder dem EUR. Obgleich man durchaus darüber debattieren könnte, ob der Abwertungsdruck auf die türkische Lira tatsächlich das ursächliche Problem oder eher das Symptom tiefer liegender ökonomischer Probleme ist, wählen wir als Zielfunktion, dass der Wechselkurs der türkischen Lira gegenüber dem USD stabilisiert werden soll.

3.1 Angebots- und Nachfragemechanik am Devisenmarkt

Wie lässt sich dies also erreichen? – Da der Preis einer TRY in USD davon abhängig ist, wieviel TRY im Tausch gegen USD angeboten und nachgefragt werden, gibt es 2 grundsätzliche Lösungspfade für das Problem:

  1. Es müssen am Devisenmarkt mehr USD im Tausch gegen TRY angeboten werden (Angebotsausweitung der Fremdwährung)
  2. Es müssen am Markt weniger TRY im Tausch gegen USD angeboten werden (Verknappung der heimischen Währung)

Der erste Pfad ist für die Türkei nur begrenzt gangbar: Wie für jede Zentralbank sind die in Fremdwährung gehaltenen Devisenreserven leider immer eine endliche Größe. Die einzige Zentralbank, die eine unbegrenzte Feuerkraft in USD hat, ist die US Federal Reserve – nur sieht sie aus nachvollziehbaren Gründen keinen Anlass für Stützungskäufe der TRY gegen USD.

Bleibt der zweite Pfad, nämlich die Verknappung des Angebots an TRY am internationalen Markt. Dies zielt insbesondere auf die in Finanzkrisen immer verhassten “Spekulanten” ab.

3.2 Abwehr spekulartiver Attacken über Outright Forwards

Anleger, die auf einen fortgesetzten Verfall der TRY setzen, können zunächst eigene TRY Guthaben in eine andere Währung tauschen (USD, CHF, EUR), die von ihnen als stabiler empfunden werden.

Da jedoch das Gros der Währungsspekulanten wenn überhaupt nur über geringe TRY Guthaben verfügen, werden sie nach Instrumenten suchen, die eine höhere quantitative Wirkung entfalten können. Hier kommen die in Abschnitt 1 vorgestellten Instrumente ins Spiel:

Ein Outright Forward ermöglicht es, eine Short Position in einer Währung einzugehen, die man selbst nicht hält. Der aktuelle Devisenkassakurs für USDTRY beträgt gegenwärtig rund 6 TRY pro 1 USD. Bei einer 1M TRLIBOR Rate von rund 21% und einer 1M USD LIBOR Rate von 2.07% müsste der 1M Outright Forward für USDTRY etwa bei 6.1 TRY pro 1 USD handeln. Ein Spekulant, der damit rechnet, dass innerhalb des nächsten Monats der USDTRY Kurs bei 8 TRY pro USD handelt, geht wie folgt vor:

  1. Er ruft seine Bank an und verkauft heute in einem Outright Forward Geschäft 6.1 TRY auf Termin gegen 1 USD, getauscht wird in einem Monat
  2. Geht sein Plan auf, dann kann er in einem Monat mit 1 USD  8 TRY am Devisenmarkt erwerben. Davon nimmt er 6.1 TRY und tauscht sie vereinbarungsgemäß bei seiner Bank gegen 1 USD ein. Ihm verbleibt ein Gewinn von 1.9 TRY ein (die er vermutlich auch gleich am Devisenmarkt in USD umtauschen wird).

Die spannende Frage lautet: Was wird die Bank, die dem Spekulanten in einem Monat 1 USD für 6.1 TRY verkaufen muss, tun um sich ihrerseits schadfrei zu halten? Wenn sie diesen Betrag erst in einem Monat bei für 8 USD am Devisenkassamarkt eindeckt, macht sie ja einen Verlust. Die Antwort lautet: Die Bank tätigt heute bereits eine Serie von Geschäften, die ihr in einem Monat eine Einzahlung von 6.1 TRY und eine Auszahlung von 1 USD beschert. Diese Zahlungen stellt sie dann gegen das Kundengeschäft:

[table id=19 /]

Die zweite Aktion in der Auflistung zeigt dann auch, weshalb diese Transaktion unter die Beschränkung der türkischen Aufsichtsbehörde fällt: Es werden zu Beginn der Transaktion türkische Lira gegen USD am Devisenkassamarkt verkauft.

Es sei hier darauf hingewiesen, dass die Transaktion mit dem Kunden selbst keinen anfänglichen Verkauf türkischer Lira gegen Fremdwährung beinhaltet. Ein solcher Verkauf der heimischen Währung wird vielmehr im Rahmen des Hedge-Geschäfts nötig. Obwohl Banker bekanntermaßen sehr erfinderisch sind, wenn es darum geht Anweisungen der Regulierer durch Umgehungstransaktionen oder formaljuristische Hütchenspielertricks auszuhebeln, ist wohl nicht damit zu rechnen, dass sich in der Türkei ansässige Führungskräfte in den Banken daran machen, Geschäfte gezielt so zu strukturieren, dass sie zwar mit dem Wortlaut der Anweisung in Einklang stehen aber erkennbar gegen die Intention verstoßen.

3.3 Abwehr spekulativer Attacken durch Forward Swaps

Zur Auswirkung von Forward Swaps auf den USDTRY Kassakurs rufen wir uns noch einmal in Erinnerung, wie dieses Geschäft eigentlich funktioniert: Bei einem Forward Swap wird heute ein Währungstausch am Devisenkassamarkt vorgenommen, der zu einem zukünftigen Zeitpunkt durch ein gegenläufiges Devisentermingeschäft zum Outright Forward Kurs wieder neutralisiert wird.

Es sind also zwei mögliche “Richtungen” für einen Forward Swap denkbar:

  1. Verkaufe 1 USD für 6 TRY, kaufe in einem Monat den USD für 6.1 TRY zurück
  2. Kaufe heute 1 USD für 6 TRY, verkaufe den USD wieder in einem Monat gegen 6.1 TRY

Beide Fälle sind jemanden, der auf einen fortgesetzten Wertverfall des TRY gegen den USD wetten möchte nicht sehr hilfreich. Zu 1: Weshalb sollte jemand heute seine USD in TRY tauschen, wenn er doch davon ausgeht, dass die TRY gegen den USD abwerten wird? Zu 2: Wieso sollte jemand sich heute verpflichten, in einem Monat einen USD gegen 6.1 TRY herauszugeben, wenn er davon ausgeht, dass er in einem Monat deutlich mehr TRY bekommt als der heutige Devisenterminkurs impliziert?

Es zeigt sich hier, dass Forward Swaps für reine Devisenspekulationen eher ungeeignet sind. Das liegt daran, dass sie eigentlich kein Währungsinstrument sondern ein Zinsprodukt darstellen, mit dem man auf die Entwicklung der Zinsdifferenz zwischen zwei Währungen wetten kann. Aus diesem Grund bevorzugen professionelle Marktteilnehmer auch die Forward Swaps: Sie sind reine Zinsinstrumente, während Outright Forwards sowohl Devisen- als auch Zinsrisiken enthalten. Da die Handelstische so organisiert sind, dass sie entweder nur für Zinsen oder nur für Devisenprodukte verantwortlich sind, lässt sich der Forward Swap in der Handelsorganisation besser unterbringen.

Weshalb ein Forward Swap eigentlich ein reinrassiges Zinsinstrument ist, kann man sich an folgendem Sachverhalt klar machen: Jemand der im oben dargestellten Fall 1 heute einen USD hergibt (verleiht) um ihn in einem Monat zurückzubekommen und gleichzeitig heute TRY in seine Bestände nimmt (leiht), um sie einen Monat später wieder zurückzuzahlen, verleiht eigentlich USD und leiht sich gleichzeitig TRY.

Damit ein solches Geschäft lukrativ ist, müssen die USD-Zinsen kurzfristig fallen und/oder die TRY-Zinsen kurzfristig ansteigen. Jemand der einen USD verliehen hat, kann diesen bei gesunkenem Zins dann selbst günstiger leihen und hat am Ende der Laufzeit einen garantierten Gewinn. Analog kann jemand, der sich eine TRY geliehen hat, nach einem TRY-Zinsanstieg diese TRY zu höheren Zinsen weiterverleihen und hat ebenfalls einen garantierten Gewinn.

Grundsätzlich gilt, für den vorgestellten Fall 1, dass ein Profit entsteht, wenn die Differenz zwischen TRY-Zins und USD-Zins ansteigt. Im Fall 2 gilt das Umgekehrte: Fällt die Differenz zwischen TRY-Zins und USD-Zins, so ergibt sich beim Verleih von USD und der Leihe von TRY ein Gewinn.

Nun stellt sich die spannende Frage, wie dieses Instrument von jemandem genutzt werden kann, der auf eine Verschärfung der türkischen Finanzmarktkrise wetten möchte. Wesentlich ist hier die Idee, dass die Türkei den Leitzins anheben müsste, um ihre Währung zu stabilisieren. Genau diese Option hatte die türkische Regierung aus politischen Machbarkeitsüberlegungen jedoch kategorisch ausgeschlossen. Wer also davon ausgeht, dass die türkische Exekutive letzlich doch klein beigeben und den Leitzins anheben muss, der müsste darauf wetten, dass die Differenz zwischen TRY-Zins und USD-Zins sich erhöht.

Ein Krisenspekulant müsste also jetzt (zum noch “zu niedrigen” Zins) TRY aufnehmen und USD verleihen, um später in einem Gegengeschäft die aufgenommenen TRY in einem Gegengeschäft wieder selbst zu verleihen, mithin müsste er den Forward Swap in der in Fall 1 dargestellten Richtung handeln. Da der Kunde zu Beginn TRY kauft, müsste die Bank als Kontrahentin spiegelbildlich TRY auszahlen (gegen Erhalt von USD). Dies ist aber durch die Verfügung  der Aufsicht (“…where at the initial date local banks pay TRY…”) untersagt.

3.3 Stabilisierung der Währung durch Beschränkung von Cross Currency Swaps

Wie in Abschnitt 1.3 dargestellt, dienen Cross Currency Swaps primär dazu, sich vor den Risiken lang laufender Zinsanlagen in Fremdwährung zu schützen. Ein US-Anleger, der eine türkische Staatsanleiehe hält und befürchtet, dass die in TRY ausgezahlten Kupon- und Tilgungsleistungen durch eine TRY-Abwertung und (viel wichtiger) Anstieg der langfristigen TRY-Zinsen an Gegenwert in USD verlieren, wird entweder diese Anleihe direkt abstoßen oder versuchen, sie mittels eines Zins-Währungs-Swaps in eine synthetische USD-Anleihe zu verwandeln.

Dazu müsste er feste TRY-Kupons zahlen, um (je nach Gusto feste oder variable) USD-Kupons zu empfangen. Da die Tilgung i.d.R. das höchste barwertige Gewicht in den empfangenen Zahlungsströmen hat, wird er vermutlich auch noch ein “final notional exchange” vereinbaren, in dem bereits heute die TRY-Tilgung in USD festgeschrieben wird. – Natürlich werden sich nicht nur Anleger mit Hedge-Bedarf sondern auch Spekulanten, die keine TRY-Anleihen halten, für dieses Instrument interessieren.

Grundsätzlich empfängt die Bank also von ihrem Kunden – ob er nun hedgen oder spekulieren will – TRY-Festzinsen, die sie am Markt wieder “herausdrehen” muss. Sie wird sich also ein ähnliches Instrument suchen, das sie am Markt shorten kann – in entwickelten Märkten wird dies ein laufzeitenäquivalenter Anleihen Future sein, in weniger entwickelten Märkten wird sie eine andere TRY-Festzinsanleihe leerverkaufen (vermutlich eine türkische Staatsanleihe). Das Überhangangebot, was durch den Verkauf türkischer Anleihen entsteht führt zu einem Preisverfall dieser Anleihen und somit zu einem Anstieg der türkischen Zinsen – wobei dieser Aufftrieb anders als bei kurzfristig wirkenden Forward Swaps eher am langen Ende der TRY-Kurve stattfindet.

Fällt ein solches Geschäft nun auch unter die Generaldefinition i.d.S., dass die türkische Bank anfangs TRY auszahlt und USD (oder eine sonstige Fremdwährung) empfängt? Die unmittelbare Kunde-Bank-Beziehung beinhaltet jedenfalls keine Auszahlung von TRY gegen Fremdwährung. Vielmehr empfängt die Bank zunächst TRY und erhäkt USD. Wenn die Bank allerdings das Geschäft hedgen möchte (und es wird ihr nichts anderes übrig bleiben), dann muss sie eine TRY-Anleihe veräußern, den TRY-Erlös dieses Leerverkaufs in USD umtauschen und damit eine geeignete USD-Anleihe erwerben. Damit ergibt sich indirekt ein Devisentausch von TRY in Fremdwährung am Kassamarkt. Im Endeffekt läuft die Anweisung der Aufsichtsbehörde wie beim Outright Forward Geschäft darauf hinaus, dass sämtliche Kassageschäfte am Devisenmarkt, bei denen TRY gegen Fremdwährung angeboten wird – unabhängig davon, ob dieses Devisenangebot im Kundengeschäft oder im Replikationshedge entsteht.